编者的话随着第二批股权分置改革顺利结束以及证监会、国资委等五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》的发布，沪深两市上市公司股权分置改革工作全面铺开。然而在这个过程中，此前被市场忽略的一些疑难问题也随之浮出水面。青岛啤酒（600600）和万东医疗（600055）就是这样两个特例。前者由于外资控股比例过高，公司坦承“可能是最后一家进行股改的上市公司”；后者由于股权过户悬而不决，困扰股权分置改革进程，成为中国股市第一家董事会向大股东“开炮”的上市公司。

“永远保持股权分置状态，似乎才是青岛啤酒大股东的最佳选择。”一位业内人士这样评价青岛啤酒（600600）：“青岛啤酒有太多的历史遗留问题妨碍全流通。其他蓝筹公司求之不得的股改，用在青岛啤酒身上，足以使得控股权旁落。”

对价送股丧失民族品牌？

继2004年美国A－B公司（安海斯－布希国际控股有限公司）以51亿港元代价将哈啤收入囊中之后，青岛啤酒成为A－B的下一个目标。事实上，在A－B中国战略中，青岛啤酒的价值远较哈啤为重。

A－B染指青岛啤酒可追溯到1993年，青岛啤酒H股上市伊始时，A－B公司通过巧妙安排购得青岛啤酒4500万股，占当时青岛啤酒总股本的5％，后来因青岛啤酒又在上海证券交易所增发A股，这一比例被稀释到4.5％。

2002年，资金紧缺的青岛啤酒向A－B定向增发3亿多股H股可转债，融资14亿港元，以解燃眉之急。按照双方当时的约定，A－B可在7年内逐步将上述可转债转成股票。可是A－B不可能等待7年时间，2005年4月12日，青岛啤酒发布公告称，A－B公司所持有的公司可转债已全部转换为3.08亿股H股，青岛啤酒的总股本由2004年底的10.6亿股增至13.08亿股，而A－B的持股总数达到3.53亿股，高达27％的持股比例，使其距离第一大股东青岛国资委持股比例只相差3.56％。

在发行可转债时，青岛啤酒也意识到了“与A－B共舞”的危险性，因此，青岛啤酒与A－B公司签署了严格的《战略投资协议》，这份协议在封死了A－B通过A或H流通股市场增持流通股、恶意收购青岛啤酒的可能性的同时，还将A－B7％的投票表决权转让给青岛国资委。

如此设计不可谓不完美，然而2002年的青岛啤酒做梦也想不到，始于2005年5月的股权分置改革主流是非流通股大股东向流通股股东以送股方式支付对价。而从目前来看，已知的所有模式都不能适用于青岛啤酒的股权分置改革，因为大股东丝毫没有减持股份或支付对价的余地：即使按照很低的“10送2.5”的方案，都将直接影响实际第一大股东排序。这样送股导致的“丧失民族品牌”的责任由谁来承担？可是，不以送股方式支付对价，届时通不过类别表决、无法达成股改目标的责任又由谁来承担？如何在股权分置改革过程中防止丢掉控制权，同时顺利完成股权分置改革，提升股价，成为青岛啤酒大股东不可回避的挑战。

青岛啤酒证券事务代表张瑞祥在接受记者采访时表示：“青岛啤酒的股改肯定排在最后，我们也为在寻找新的股改模式而努力。对于青岛啤酒的特殊情况证监会正在讨论中，但有一点可以肯定：因为股权分置改革而导致的民族品牌丧失的情况，是绝对不可能出现的。”

新会计准则的“麻烦”

事实上，青岛啤酒所面临的麻烦还远远不止丧失民族品牌这么简单。8月10日，青岛啤酒发布公告，将原定当日公布的2005年中期业绩推迟至8月22日，公司的解释是香港联交所规定上市公司要按照新的《国际会计准则》制订报表，这样青岛啤酒需要时间对半年报作出调整。香港一位金融分析师表示，会计准则的改变可能给青岛啤酒带来不小的影响。

自1996年起，在青岛啤酒前任总经理彭作义的主导下，青岛啤酒大举并购一些地方中小啤酒企业。至2001年，青岛啤酒的国内市场份额由此前的2％增长到11％，基本完成了全国性战略布局。但是青岛啤酒的收购多以承担债务、安置职工、投入一部分资金等为代价进行，虽然收购成本低，但收购后改造费用高，营业费用、管理费用急剧上升。因此，从1999年开始的连续三年，青岛啤酒的年度报表中，母公司营业利润大于合并营业利润。在此期间，公司面临日益严峻的资金与综合管理危机，这也正是青岛啤酒2002年急于向A－B这个潜在收购者发行可转债的根本原因。张瑞祥认为，在当时只有扩张才能占据市场份额的情况下，青岛啤酒抓住了一个历史机遇，但当时收购的啤酒企业不可能都是经营情况良好的企业。

前述香港金融分析师认为，香港投资者可以接受青岛啤酒的上述解释，但按照香港联交所的规定，从2005年6月30日起，上市公司必须按照新的《国际会计准则》制订报表，这对青岛啤酒这样曾经大肆兼并收购其他企业的上市公司的合并报表影响较大，按照新的统计口径计算，大量效益不佳的子公司将导致青岛啤酒的合并净资产和合并盈利数据大幅缩水，这无疑会导致H股股价与A股股价的过敏性下跌，从而使计算对价的过程中需要的送股比例进一步增加，进而又陷入“送多导致控制权丢失，送少无法满足股民需要”的恶性循环中去。

港澳资讯研究部主任田文斌认为，青岛啤酒H股股价长期高于A股股价，这证明目前青岛啤酒A股价格泡沫极少。如果青岛啤酒在股改过程中支付对价的话，将直接造成A股价格与成本大幅度回落，并进一步拉开与H股的价差，而此举也可能造成H股比价下跌，因而势必遭到占H股股东的强烈反对，甚至可能招致H股股东的集体诉讼。

“青岛啤酒的非流通股股东也许会采取付现而不送股的方式获得流通权，也可能为保持对公司的控制权，启动二级市场回购，第三种可能是采取一种全新的模式来进行股改。不管如何，青岛啤酒最终会付出一定数额的现金来保持控股权。然而当初青岛啤酒引入A－B就是由于资金匮乏，非流通股股东是否有足够的资金？同样，在新的会计准则下如何实现业绩增长，以及A－B公司的态度，对于青岛啤酒来说，都是未卜之数。”田文斌说。

在8月25日召开的“中国资本市场大变局——2005年第七届中国上市公司发展力高峰论坛”上，上证所上市公司部总监周国庆透露，8月底，商务部将出台相关政策，对外资参股上市公司的股权分置改革作出指引。青岛啤酒的股改难题能否迎刃而解，谜底即将揭开。